事项：公司发布2025年中报，25H1实现营收493.4亿元，同比+1.4%，归母净利润20.8亿元，同比+3.0%，其中25Q2营收245.0亿元，同比-2.6%，归母净利润9.5亿元，同比-8.3%。 评论：收入增速放缓，外销延续增长。25H1公司实现收入493.4亿元，同比+1.4%，其中单Q2收入245.0亿元，同比-2.6%，二季度增速有所放缓，主要系国内市场需求偏弱所致（25H1国内/海外收入同比-0.3%/+12.3%）。分板块看1）空调业务：25H1收入236.9亿元，同比+4.1%，其中央空增速-6.0%相对承压，主因国内房地产市场疲软致使央空行业表现平淡，但国补拉动下家空业务实现增长。2）冰洗业务：25H1收入153.9亿元，同比+4.8%，其中洗衣机业务得益于公司聚焦技术升级与场景化创新，产品结构升级带动收入同比+37.6%贡献一定增量。3）汽车热管理（三电）：25H1收入同比+3.0%，伴随此前新能源订单逐步进入兑现周期，后续有望带动公司收入利润双向提升。 三电裁员扰动当期费用，业绩表现有所承压。25H1公司实现归母净利润20.8亿元，同比+3.0%，其中单Q2归母净利润9.5亿元，同比-8.3%，在同期高基数压力下表现有所承压，预计日本三电裁员产生一次性费用扰动影响较大（19亿日元）。费用率方面，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为10.2%/2.6%/3.5%/0.1%，同比分别-0.2/+0.3/+0.0/+0.2pct，其中财务费用增长主因外汇评估汇兑收益减少所致。盈利能力方面，尽管二季度国内空调行业存在价格竞争，但得益于公司产品结构改善以及内部降本提效持续推进，带动25Q2毛利率同比+1.0pcts至于21.5%，综合影响下25Q2归母净利率同比-0.2pct至3.9%。 主业经营依旧稳健，后续低基数下有望恢复增长。尽管二季度公司经营在高基数压力下表现相对平淡，但我们认为后续季度有望好转。一是国内空调行业受益高温天气，以及近期第三批国补资金690亿元顺利衔接，内销表现有望边际向好。二是尽管上半年中央空调收入有所承压，但利润率仍然稳中有升（25H1同比+0.2pct至17.5%），考虑到单元机、水机等其他品类陆续补足，在低基数背景下有望迎来恢复性增长。三是内部治理改善带来内生性驱动增长，不仅在供应链、降本增效等方面有良好进展，同时原美的副总裁&空调事业部总裁殷必彤出任海信空气产业总裁，有望强化家空+央空品类的协同经营效率，伴随三季度报表基数走低，我们认为公司或将实现较高业绩弹性。 投资建议：内销表现相对偏弱，但后续低基数下有望释放业绩弹性，我们略微调整25/26/27年EPS预测为2.68/2.94/3.20元（前值为2.78/3.15/3.54元），对应PE为10/9/8倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至33元，对应25年12倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。

事项：苏试试验发布2025年中报：2025年H1公司实现收入9.91亿元，同比+8.09%；实现归母净利润1.17亿元，同比+14.18%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比+20.72%。 评论：Q2业绩超预期。2025Q2公司实现收入5.61亿元，同比+18.4%；归母净利润0.76亿元，同比+26.1%；扣非归母净利润0.75亿元，同比+37.1%，收入及利润增速均超市场预期。 25H1毛利率有所下降，费用率下降及减值损失冲回带来净利率提升。25H1毛利率41.88%，同比-3.16pct，净利率13.51%，同比+0.27pct。25H1销售/管理/财务/研发费用率分别为7.35%/11.49%/1.55%/8.18%，同比分别-0.12pct/1.08pct/-0.33pct/-0.23pct。25H1公司信用减值转回1192万元，24H1信用减值损失431万元，预计系公司应收账款收回所致，对利润产生正贡献。 25H1集成电路板块增速快，毛利率有所下降或受产能投入影响。25H1公司设备/试验服务/集成电路分别实现收入3.1/4.87/1.55亿元，同比分别+6.32%/+5.75%/+21.01%。25年H1设备/试验服务/集成电路毛利率分别为26.6%/55%/36.5%，同比分别-4.66pct/-0.79pct/-6.38pct。 拓展热真空试验设备，持续布局商业航天、集成电路等产业链。在设备板块，公司目前研发方向以热真空、低气压、液压类、综合类、传感器、分析测量类产品为重点，针对新能源、商业航天、无人机、集成电路等行业的迭代持续推进新品研发。根据公司公众号2025-08-05推送，公司热真空试验设备已顺利完成产品交付，进入小批量生产阶段。在试验服务板块，公司深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，未来随着卫星互联网星座组网需求的增加，将催生新型卫星技术和载荷设备的紧迫需求，测试作为产业链重要环节需求有望快速增长。在集成电路板块，公司25H1完成深圳实验室扩建，立足深圳、辐射粤港澳大湾区，聚焦消费电子、汽车电子等领域，成立汽车电子可靠性验证中心。未来随着前期投入产能的逐步释放，收入及盈利能力均具备增长弹性。 投资建议：考虑到下游资本开支节奏变化，我们适当下调收入端预期，预计2025-2027年营收分别为22.71/26.01/29.84亿元（前值分别为23.83/27.33/31.44亿元），同比增速为+12.1%/+14.5%/14.7%；预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.79/4.61亿元，同比增长34.2%/23.2%/21.5%。伴随前期投入产能的释放，公司利润端增长弹性大，EPS增长有望驱动PE提升，给予公司2025年40XPE，目标价约为24.22元，维持“强推”评级。 风险提示：产能扩张进度不及预期；试验服务竞争加剧；下游景气度下降。

事项： 公司推出2025年限制性股票激励计划草案，拟以每股126.90元的授予价格涵盖核心人员不超过608人，授予股份不超过524.62万股，约占公司股本总额的0.99%。考核目标以2024年收入或扣非业绩为基期，若在25年三季报前授出，则25/26年收入或扣非业绩增速不低于10%/20%；若在25年三季报后授出，则26/27年收入或扣非业绩增速不低于20%/30%。 评论：股价高位再推激励计划，彰显公司经营信心。公司拟以126.90元/股的授予价格对不超过608名核心技术及业务人员进行持股激励，合计股份约为524.62万股。我们认为公司在股价高位推出激励计划并现价授予，充分彰显了管理层对未来的经营信心，另一方面涵盖人数明显高于此前两轮激励（23年194人，24年305人），不仅有利于吸引与留住核心人才，充分调动公司员工的积极性提高整体经营效率，同时也是公司健全长效激励机制体现。持续按期常态化推出激励将有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合，使各方共谋公司长远发展。 考核锚定增长下限，实现员工股权归属。本次激励计划考核以2024年收入/业绩为基期，若在25年三季报前授出，则考核目标为25/26年收入或扣非业绩增速不低于10%/20%；若在25年三季报后授出，则考核目标为26/27年收入或扣非业绩增速不低于20%/30%，每期归属50%。按考核目标测算对应25-27年公司收入或扣非业绩增速为10.0%/9.1%/8.3%，同时预计25-27年摊销费用分别为2973.70/3288.77/824.13万元。我们认为在公司经营持续向好背景下预计目标达成或基本无虞，考核设定更多是锚定短中期增长下限；以及确保员工股权的归属与公司激励机制的实现。 高质增长仍具驱动，激励传递确定之声。24年以来公司收入业绩已连续多个季度超预期兑现，持续打破降速担忧，我们再次强调公司战略调整后的变革红利方才行至半程，高质增长仍具潜力。一是储能、安防等核心品类高增同时，扫地机业务短板亦在积极补齐24年重回高增（同比+75%）；二是新品UV打印机众筹2个月以4676万美元收官，登顶Kickstarter平台历史第一，后续有望成为又一强劲增长引擎；三是近期民航局新规要求充电宝需有3C标识才能携带上机，我们认为当前市面上或存在大量未认证产品，行业会有一轮洗牌替换需求，有利于安克国内市场开拓。长期高增仍具驱动尽显强α稀缺属性。 投资建议：公司品类、区域等多方面增量持续兑现，财报表现连续超预期，我们维持25/26/27年EPS预测为5.15/6.47/7.83元，对应PE为24/19/16倍。参考DCF估值法，考虑到新品类有望带动公司估值提升，我们上调目标价至145元，对应25年28倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，品类调整与市场开拓不及预期。

信号链芯片行业龙头，信号链&电源管理协同共驱成长。 思瑞浦成立于 2012年，早期深耕信号链模拟芯片并聚焦泛工业领域。此后公司逐步拓展电源管理产品线， 2018-2019年发布多款电源管理系列产品。 2024年，通过收购创芯微加强针对消费电子业务的布局，并继续深耕汽车电子、泛工业、泛通信等国内市场，在各细分市场客户拓展及产品导入方面多点开花。 模拟行业拐点将至，国产替代大势所趋。（ 1）库存去化接近尾声，模拟行业拐点将至。 模拟芯片行业自 2022Q4起进入下行周期，随着库存去化已接近尾声，海外龙头库存情况均展现止涨或下滑态势，从业绩表现来看，德州仪器在FY25Q1出现 9个季度以来的首次营收增长， ADI 亦在 FY25Q2迎来营收增长，海外龙头的业绩表现验证了 25Q1开始进入模拟行业上行周期。 （ 2）海外龙头占据主导地位，国产供应商加速布局替代空间广阔。 目前全球模拟芯片市场仍由海外厂商占据主导地位，据智研咨询数据，我国 2024年模拟芯片自给率仅为 16%。随着外部贸易环境不确定性提升， 2024年 12月四协会发声呼吁减少对美国芯片的依赖，有望加速国产替代进程，国内厂商有望持续受益。 “信号链+电源管理”双轮驱动，铸就综合性模拟芯片领先企业。（ 1） “信号链+电源管理”双轮驱动，料号增长迅速。 思瑞浦基于在信号链领域的深厚技术积累逐步切入电源管理产品市场，产品矩阵丰富带动出货量持续攀升， 24年 10月对创芯微的并购也将为公司电源类业务的增长贡献增量。 2024年末公司已经拥有 2800余款可供销售产品，正在努力缩小和海外头部厂商的差距。 （ 2）聚焦工业&汽车&通讯等高毛利赛道，多款新料号实现量产出货。 公司已形成以工业市场为业务底盘，汽车、泛通信和消费电子多领域均衡发展的市场布局，着重定位的工业、汽车和通讯领域可靠性门槛和毛利率都相对较高，此外工业和汽车领域中国产模拟芯片的整体替代率仍处于较低水平，国产化空间依然广阔。针对汽车、 AI 服务器、工业等高壁垒市场，公司持续推出新品并实现量产出货，在高端下游拓展份额。 （ 3）并购驱动平台化战略，思瑞浦加速打造综合性模拟芯片领先企业。 23年 5月，思瑞浦宣布筹划购买创芯微股权同时募集配套资金，并于 24年 10月完成对创芯微 100%股权的收购。通过对创芯微的收购，公司完成了对锂电池保护芯片产品线和消费电子领域的战略布局，市场竞争力有望进一步增强，收购交易前双方签署《业绩补偿协议》，创芯微承诺 2024年度、 2025年度和 2026年度净利润合计不低于 2.2亿元，即25年及 26年剔除股份支付后归母净利润合计不低于 1.73亿元。在前述业绩承诺顺利实现的情形下，思瑞浦盈利规模将进一步增加。 投资建议： 思瑞浦是国内模拟芯片头部厂商，早期以信号链产品切入并聚焦泛工业领域，并逐步拓展电源管理产品线。 24年通过收购创芯微加强针对电源类 和 消 费 电 子 业 务 的 布局 。 我 们 预 计 公 司 25-27年 实 现 归 母 净 利 润1.36/3.01/4.06亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 并购整合风险、下游需求不及预期、募投资金投资项目实施风险、商誉减值风险。

香农芯创：深耕半导体分销业务，“分销+产品”协同驱动发展。香农芯创前身聚隆科技成立于1998年，早期专注于洗衣机减速离合器等家电零部件，2021年公司完成对联合创泰100%股权的重大资产收购，主营业务变更为电子元器件分销，同年更名为“香农芯创”。目前公司已取得海力士、MTK和AMD的经销商资质，产品广泛应用于云计算存储、手机等领域。2023年，香农芯创联合SK海力士、大普微电子等合作方设立控股子公司海普存储，定位企业级存储，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。 供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上。（1）DRAM：原厂停产D4世代供给收缩，PC/serer类价格持续上扬。DDR4世代内存产品至今已问世15年，基于性能/功耗/容量上限/可靠性等多项优点，需求逐步由DDR5取代，原厂持续推进减产/转产DDR4，带动DDR4颗粒价格率先触底反弹。受原厂停产催化，内存模组成品市场交易活跃度显著提升，内存模组现货报价持续上扬。合约价方面，除原厂退产DDR4世代产品以外，云厂需求支撑叠加国际形势变化增加备货，Trendforce对于25Q2-25Q3DDR4模组价格涨幅预期乐观。（2）NANDFlash：MLC/低容TLC停产推升eMMC价格，原厂减产叠加CSP需求高景气驱动主流NAND模组逐步回升。与DRAM产业DDR4世代逐步停产类似，存储原厂在NANDFlash领域亦在逐渐推进制程迭代和产品升级，MLCNAND/256GbTLC原厂退产在即，wafer价格持续拉升。在消费国补及上述低容NANDwafer停产影响下，低容eMMC产品现货价格水涨船高。合约价方面，除低容eMMC等原厂规划停产料号引发价格上涨外，由于云厂需求增长叠加原厂控产，主流NANDFlash亦有望逐步回升。 企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程。 存储器为数据存储直接载体，大模型迭代下容量&性能同步进阶，服务器NAND和DRAM应用已成全球存储市场增长核心引擎。闪存模组方面，Solidigm和三星处于主导地位，多家国内厂商发展势头强劲，有望实现破局。 而企业级内存模组市场原厂高度垄断，独立品牌的模组厂市场份额仍较小，目前江波龙、海普存储（香农芯创子公司）已有企业级内存条相关产品，并实现量产销售，实现国产0-1突破。香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD和RDIMM产品，已发布自研的企业级SSD、DDR4/DDR5RDIMM三款内存产品。目前海普存储产品已经服务于“东数西算”智算中心，并与国内软件厂商合作，提供全闪存储解决方案，多项指标均优于竞品。 投资建议：香农芯创深耕半导体分销业务，已取得SK海力士、MTK和AMD的经销商资质，且设立控股子公司海普存储发力企业级存储，目前企业级SSD和DRAM产品都已开始量产，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。近期存储供给收缩催化短周期价格走强，长期来看AI高景气有望推动中长期需求向上，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们预计公司25-27年实现归母净利润6.73/9.10/11.41亿元，根据可比公司估值水平，给予香农芯创25年35xPE，目标股价50.83元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：存储价格波动、核心供应商授权取消风险、下游需求不及预期

治理结构持续均衡，管理团队专业深耕。自2010年借壳上市，广发形成了吉林敖东、辽宁成大和中山公用三足鼎立的股权结构，无实控人、股权结构分散但稳定性突出。股东长期持股且未出现大幅减持，管理层平均任职期限较长，为公司战略延续性提供了坚实保障。 基本面稳健，业绩有望改善。康美药业事件影响消退后，广发投行业务逐步回暖，2024年净收入同比+37%（行业平均-27%），2025Q1同比+4%。截至2025/7/24，8单IPO储备项目聚焦高端制造、生物医药等领域，预计未来1-2年将逐步释放业绩。大财富管理业务方面，传统经纪业务收入及代销保有规模市占率均稳步提升，有望持续稳筑收入基本盘。 指数基金大发展的背景下，优质公司股权价值被低估，广发三维度布局ETF生态。指数化投资浪潮下，广发从产品发行（旗下公募基金）、交易服务（做市）到终端配置（投顾），布局ETF全链条：1）旗下公募基金发行并管理ETF：广发证券参股易方达基金及控股广发基金，易方达非货ETF管理规模行业第2。低费率及“国家队”增持下，全市场ETF规模持续增长，头部基金公司凭借规模效应构建竞争壁垒，管理费有望持续增长。 2）参与ETF做市：25Q1广发证券做市ETF数量行业第2，通过做市赚取返佣及买卖价差。镜鉴美国，做市商制度历史悠久、发展成熟，高盛做市业务对营收的贡献长期高于30%。伴随我国ETF可做市产品增加、监管鼓励做市商扩容，广发有望凭借先发优势或优先受益。 3）将ETF作为投顾工具：ETF管理费低、持仓透明，且可以实现行业/主题轮动，投顾机构常将其作为核心工具资产。广发依托其强大的研究能力和全牌照金融集团优势，有望实现从“产品销售”向“买方投顾”的转型。 投资建议：基本面改善，当前H股及A股估值在头部券商中处于较低水平，关注近期虚拟资产布局催化。估值方面，公司A/H股PB相比行业折价明显，H股PB估值仅0.98x，A股PB估值约1.26x。参考2021年公募爆发期公司估值跃升的历史表现，在指数化投资趋势延续、香港稳定币政策等催化的背景下，广发证券具备显著的业绩弹性和估值修复空间，当前配置价值突出。我们维持盈利预期，预计广发证券2025/2026/2027年EPS为1.45/1.55/1.68元人民币，BPS分别为16.41/17.35/18.16元人民币，当前股价对应PB分别为1.21/1.15/1.10倍，加权平均ROE分别为8.95%/9.18%/9.46%。近期中资券商加速布局香港虚拟资产市场，广发证券（香港）推出香港首个每日可申赎代币化证券“GFToken”，有望为未来代币化证券的承销、做市等增量业务做出新的尝试。我们上调其2025年PB估值预期为1.6x，目标价26.25元，维持“推荐”评级。 风险因素：资本市场大幅波动、成交量下滑、政策落地不及预期、数字资产相关政策具有较大不确定性

事项：7月25日，公司发布2025半年报，公司实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长9%。其中第二季度，公司实现营业收入150.8亿元，同比+7.7%，环比-8.8%；归母净利润10.6亿元，同比+20.1%，环比+31.4%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+9.6%，环比+34.8%。 评论：铜钼锌等金属价格上行带动业绩提升。2025年上半年，国内铜均价为7.66万元/吨，同比上涨4.2%；铅均价为1.68万元/吨，同比下降-0.4%；锌均价为2.31万元/吨，同比上涨5.3%；黄金均价为722元/克，同比上涨38.6%；白银均价为8171元/千克，同比上涨20.3%，钼精矿均价为3543元/吨度，同比上涨1.1%。金属价格上涨带动公司上半年营业收入同比增长26.59%。但受套保损失影响，公司投资收益-3.88亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-3.63亿元），另有资产减值损失-0.99亿元，期间费用14.1亿元，同比+32.5%，主要来自研发费用的增加（+2.95亿元），最终推动公司上半年实现归母净利润18.34亿元，同比增长9%。 玉龙铜业仍为核心业绩驱动。公司25H1年盈利主要来自玉龙铜业（34.9亿元，+37%）和西部铜业（2.4亿元，+37%），减量主要来自冶炼企业青海铜业（-2.8亿元）、西部铜材（-964万元）、稀贵金属（-1.4亿元）。2025年上半年，玉龙铜矿实现矿产铜产量8.3万吨、矿产钼2,525吨，主要来自公司选矿回收率的提升，其中一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点。玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到西藏自治区发改委核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。 公司铜钼等各类产品产量提升。2025年上半年，公司矿产铜9.2万吨，同比增长7.65%，矿产锌6.29万吨，同比增长18.61%，矿产铅3.5万吨，同比增长24.63%，矿产钼产量2525吨，同比增长31.10%，铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%。冶炼单位自2024年第四季度投产后，生产规模不断扩大，公司冶炼铜18.2万吨，同比增长49.94%，其中青海铜业冶炼铜10万吨，西部铜材生产冶炼铜7.96万吨；冶炼锌7.1万吨，同比增长17.07%，冶炼铅8.6万吨，同比增长3,534.32%，生产金锭2.2吨，银锭121吨。盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁62,446.97吨。 公司重点项目建设稳步推进。3月，公司鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目开工，项目建成后将实现年处理矿石量80万吨。4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技术提升改造及深部二期开采工程建设项目开工，项目建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。5月，双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，项目建成投产后，选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨，预计今年年底投产。此外，公司玉龙铜矿三期工程项目目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后生产规模将进一步提升。 投资建议：考虑铜锌钼金属上涨，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润37.5亿元、41.5亿元、45.4亿元（前值为34.6亿元、39.1亿元、41.7亿元），分别同比增长27.8%、10.8%、9.5%，2025年可比公司平均估值14倍，我们给予公司25年14倍PE，对应目标价22.01元，维持“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期风险。

2025-08-05公司发布2025年半年度业绩快报：公司25H1实现营收272.14亿元（YoY-0.63%)；实现归母净利润6.38亿元（YoY-18.66%)；实现扣非归母净利润5.78亿元（YoY-3.93%)。本期非经常性损益为0.60亿元，较2024H1减少1.23亿元，主系本期发生欧洲子公司企业重组费用，以及本期因可转换债券计税利息差异调整缴纳前期企业所得税涉及的滞纳金。 公司25Q2实现营收135.65亿元（YoY-2.37%)；实现归母净利润3.03亿元（YoY-32.67%)；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY-5.4%)。 评论：SIP主业平稳，AI眼镜打开成长空间。25H1公司实现营收272.14亿元（YoY0.63%)，其中作为基本盘的通信类产品和消费电子类产品分别实现营收88.67亿元（YoY-3.21%）/83.83亿元（YoY+8.6%），基本盘较为稳定，AI眼镜是SIP主业未来增长重要驱动力。智能眼镜市场快速爆发，SiP轻薄化特点助力智能眼镜普及。当前智能眼镜的普及受制于硬件集成与佩戴舒适性的矛盾，体积及重量两方面痛点需解决。传统眼镜重量普遍控制在10-30克，而AI眼镜平均重量达47克。体积方面相比于传统镜腿，AI眼镜镜腿因需嵌入电池、扬声器等模块，最宽处尺寸扩展至15-16mm，过宽的体积易导致佩戴压迫感，同时损失美观感，对轻量化的需求为SiP提供发展空间。 新业务：乘泛AI东风，布局新增长曲线。（1）板卡业务：算力爆发背景下ASIC空间广阔，公司算力业务布局有望成为增长新引擎。环旭深度布局服务器主板的设计和制造，以及服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案，公司预计25年AI加速卡业务将取得明显业绩增长。（2）光模块：公司宣布即将推出新一代1.6T光模组产品，环旭电子此次推出的1.6T光模组支持1310nm单模光纤，符合当前数据中心常见的DR8架构，500米传输距离，透过单模光纤确保高速数据在机柜与机柜之间传输的稳定性与可靠性。虽然光模组的电接口（如OSFP）与光界面（如MPO-16）各有应用标准，但环旭电子聚焦在核心性能与模组整合上，为客户提供完整的高效能解决方案。 投资建议：环旭电子为全球电子设计制造领先厂商，在SiP模组领域居行业领先地位，并深度布局消费电子/汽车电子及AI领域，有望受益行业增长趋势。 我们预计公司25-27年实现归母净利润20.31/25.20/29.18亿元，选择立讯精密、工业富联、长电科技、华天科技为可比公司，参考可比公司给予公司2025年20倍PE，目标股价18.80元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期、大客户业务拓展不及预期、行业竞争加剧

事项：近期发改委下达第三批国补资金690亿元，同时国内外多地高温天气频发，我们预计海尔空调在北方地区份额较高，且欧美市场占比较大，有望带动公司空调业务收入利润同步改善，我们作点评如下：评论：高温天气催化行业需求，海尔空调东北地区高增。尽管6月部分省份国补暂停导致市场对行业表现有所担忧，但618大促时间延长以及相对较热的天气作用下景气度依旧良好，根据产业在线数据，25Q2海尔空调内销量同比+18%，在高性价比+AI功能的全价格带产品覆盖策略下增速优于行业；25M4-M5海尔冰箱/洗衣机内销量同比+7.2%/12.6%，公司表现仍然较好。同时7月以来全国主要城市平均最高气温达到31.1℃为近5年最高水平，其中东北地区迎来罕见的持续高温，据21世纪经济报道海尔空调业务受益于高温天气拉动7月上旬东北地区零售额增速超过300%，叠加近期第三批国补资金690亿元顺利衔接，我们认为行业景气度有望延续。 美国房地产市场有望改善，欧洲高温或提振空调需求。此前市场担忧出口关税风险+抢出口导致后续需求偏弱，但一方面特朗普政府正在考虑取消房屋销售资本利得税，房产屋主将可能会因此更倾向于挂牌出售，从而为地产市场带来更多流动性，考虑到美国家电与地产仍存在较高关联度，后续或对家电行业亦产生积极影响。另一方面中美关税谈判释放积极信号，伴随白电企业转产持续推进，以及加征关税以来美国家电龙头普遍上调产品销售价格，有望缓解当地行业竞争。叠加6月以来欧洲市场遭遇大范围高温天气，夏热影响下或带来空调需求催化，我们预计以海尔为代表的中国家电厂商外销表现有望得到改善。 下半年经营弹性有望释放。我们认为当下时点海尔有望显著受益国内外市场的需求改善。一是国内空调行业受益高温天气，销售表现尤其在东北迎来持续高增，我们预计海尔空调在北方市场份额相对较高增速更快，且与竞对相比利润率偏低（24年公司空调业务经营利润率4.6%），伴随规模提升+零部件自制率提升中长期利润空间较大。二是欧美市场占比较大（24年收入占比约39%），在美国地产需求或回暖+欧洲高温天气催化带动下有望支撑公司收入利润改善，叠加近期公司管理层增持股份彰显信心，重视公司下半年在低基数背景下的经营弹性。 投资建议：公司经营稳中向好，在国内外市场的需求改善背景下，后续经营弹性有望释放。我们维持25/26/27年EPS预测为2.26/2.53/2.82元，对应PE为11/10/9倍。参考DCF估值法，我们维持目标价34.5元，对应25年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

公司公告：公司全资子公司申通有限拟以现金方式收购浙江菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络所持有丹鸟物流100%股权，交易对价3.62亿元。 丹鸟物流主要从事国内品质快递及逆向物流服务。通过全国自营网络为天猫、天猫超市、淘宝等电商平台及消费者提供上门揽收、中转配送、逆向退货等一站式快速、可靠的快递等相关服务，并实现送货上门。目前已在全国约300个城市提供业内领先的半日达/次晨达、送货上门、晚到必赔、全链路时效透传等高确定性履约服务。2024年度及2025年1-4月，丹鸟物流日均业务量均在400万单以上，以业务量计算，其在天猫、天猫超市配送、淘宝等电商平台逆向物流场景的渗透率均排名靠前。2024年实现收入123.5亿，净利润2011.5万，2025年1-4月收入29.6亿，净利润-2.3亿。 2025年1-4月，受行业传统淡季业务量较少及行业价格下行等因素影响，导致出现亏损。基准日后，随着快递行业及丹鸟自身业务量上升，以及持续优化成本及费用管控，其盈利能力有望逐渐好转。且根据交易协议约定，在过渡期间丹鸟物流产生收益的，该收益归申通享有；在过渡期间产生亏损的，由转让方承担。 交易目的：1）响应政策精神实施产业并购，推动快递行业供给侧改革。2）提升品质快递服务能力，打造差异化竞争优势。一方面，公司聚焦经济型快递主业，坚持“稳定存量，拓展增量”的经营思路；另一方面，公司战略性地切入高端市场，抓住在区域配送、即时零售等新兴商业场景的机会，丰富公司业务产品矩阵。3）加快品质网络构建，提升业务和收入规模。丹鸟物流已在全国范围内构建起成熟的品质快递网络，运营着59个分拨中心及2,600多个网点；通过此次收购，有望加快推进品质快递网络体系的铺设和优化升级，并提升业务和收入规模。4）优化产品结构及单票价格，提升盈利能力。申通主营国内经济型快递业务，2025年1-4月，单票快递业务收入为2.02元，而丹鸟物流主要从事国内品质快递及逆向物流服务，同期综合单票收入显著高于上市公司价格水平（按25年前4月收入，及日均单量400万计算，单票测算约6.2元），双方产品服务定位存在较强的协同效应。此外，快递业具有显著的规模经济效应，交易完成后，双方可在多环节展开资源整合，优化成本费用。根据公司月度公告，申通25H1日均单量6822万，市占率12.9%，行业日均5.28亿，丹鸟日均超400万，预计贡献额外0.8%份额，或助力申通成为行业第三（韵达H1份额13.3%）。 投资建议：1）盈利预测：考虑行业25年以来价格竞争情况，我们小幅整体公司2025-27年盈利预测至13.4、17.8、20.6亿元（原预测为14.5、18.1、20.9亿元），对应2025-27年EPS分别为0.87、1.16及1.35元，PE分别为17、13、11倍。2）目标价：7.8日国家邮政局召开会议，提出进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，当前在行业反内卷的号召下，有望推动行业利润修复。龙头公司至少应修复至15倍PE以上，申通快递作为拐点期企业，同时此次切入高价值品质业务，公司利润增速预计明显快于行业，同时参考公司历史估值，给予26年16倍PE。对应一年期目标市值285亿，目标价18.6元，预期较现价23%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

产品矩阵完善，技术持续迭代。公司作为国产GPU领军企业，历经多年技术积累，已形成“图形显控+小型专用雷达+GPU芯片”三大业务板块协同发展格局。凭借景美（JM）系列GPU芯片持续迭代，从JM5400实现0到1突破，到JM11系列支持虚拟化与高性能渲染，景嘉微将产品研发周期从8年缩短至3年，与海外巨头技术代差有望持续缩小。此外，公司从军用和信创市场逐步向民用算力广阔市场拓展，当前JM11系列芯片及景宏系列AI算力产品的推出，标志着公司正式切入云桌面、AI推理等高性能计算场景。 市场需求爆发，国产替代提速。行业端，全球GPU市场正经历结构性变革，人工智能、大数据、云计算等技术爆发式发展推动算力需求持续攀升。据弗若斯特沙利文数据显示，到2029年，我国AI芯片市场规模将从2024年1,425.37亿元激增至13,367.92亿元，2025年至2029年期间年均复合增长率为53.7%。 从细分市场上看，GPU市场增长速度最快，其市场份额预计将从2024年69.9%上升至2029年77.3%。美国对高端芯片出口限制倒逼国内算力自主可控进程提速，国内厂商凭借对下游客户需求的快速响应和本地化服务，已在特定领域取得一定市场份额，并持续向新应用领域延伸。 民用拐点已至，成长路径清晰。2024年，公司新推出JM11系列图形处理芯片支持国内外主流CPU，兼容Linux、Windows等国内外主流操作系统，支持虚拟化，满足图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域，进一步丰富公司产品线和核心技术储备。景宏系列产品切入AI训练、AI推理、科学计算等民用市场。 此外，公司2024年完成38.27亿元定增，重点投向高性能通用GPU芯片研发及产业化和通用GPU先进架构研发中心。同时通过“硬件+软件+行业解决方案”构建生态壁垒：底层完成与银河麒麟、飞腾等国产系统及CPU适配，与中国长城等厂商建立合作关系并进行产品测试，生态壁垒逐步构建。 投资建议：受新品推出节奏及下游采购需求影响，公司2025Q1业绩短期承压，但JM11系列图形处理芯片进展持续，叠加2025年作为“十四五”收官年，公司军用业务业绩弹性与民用市场突破潜力形成双重驱动，有望推动营收利润高速增长。结合公司行业发展节奏及产品推广进度，我们调整对公司盈利预测，预计公司2025-27年公司营业收入分别为7.9/12.3/19.0亿元（25-26年前值为16.0/20.8亿元），对应增速为69.6%/56.1%/53.9%；对应EPS分别为0.02/0.16/0.31元（25-26年前值为0.51/0.70亿元）。估值方面，考虑公司为芯片设计厂商，目前处于新产品商业化推进快速扩张期，因此采用PS进行估值。 选取国内AI芯片龙头厂商寒武纪-U、CPU龙头厂商龙芯中科作为可比公司，考虑公司为国内专用GPU龙头企业，稀缺性较高，我们给予2026年40xPS，对应市值493亿，对应目标价94.4元，维持“强推”评级。 风险提示：新品推广不确定性、新品技术成熟度需持续验证、行业竞争加剧。

事项：7月22晚，歌尔股份发布关于筹划股权收购事项的提示性公告，拟以自有或自筹资金约104亿港元（折合人民币95亿元）收购香港联丰全资子公司米亚精密科技有限公司和昌宏实业有限公司100%股权。 评论：拟收购米亚精密补足金属加工能力拼图，进一步完善自身平台化布局。标的公司在精密金属结构件领域内具有行业领先的竞争力，在金属/非金属材料加工、精细化表面处理等相关领域内具有深厚的核心技术积累，在精密结构件领域与行业领先客户长期合作，具有可观的营收规模和资产规模，且与公司现有的精密结构件业务具有优势互补和协同作用。此举有望拓展公司在金属加工领域的业务版图，进一步完善公司的平台化布局。 25年将迎AI眼镜元年，公司深度卡位AI/AR眼镜行业后续有望受益行业爆发。据wellsennXR，24年全球AI智能眼镜销量为152万台（YoY+533%），预计25年将迎来AI眼镜爆发元年。歌尔股份针对AI眼镜的布局包括声学零部件、组装、光机模组、衍射光波导等环节，在声学零部件和组装环节，公司作为全球声学零件及XR代工龙头卡位头部品牌，或有望受益于行业出货量增长。在技术壁垒和价值量较高的光机和光波导环节，歌尔股份亦有较强技术布局，在2025CES上推出搭载全息波导镜片和MicroLED光机的轻量化AR参考设计Mulan2，还进一步参股康耐特光学布局镜片环节。 声学零部件/声学整机业务有望受益端侧AI及新品推出，量价齐升有望驱动业绩高增。展望2025年，（1）精密零组件业务方面，端侧AI正加速渗透消费终端，AI手机、AIPC、AI眼镜及AI耳机等创新产品密集落地。语音输入为AI终端主要交互方式之一，语音质量亦成为影响AI效果的主要因素之一。AI技术与智能终端的融合，推动公司精密零组件业务中声学传感器等产品性能升级，从而带动价值量提升。（2）智能声学整机业务方面，据MacRumors信息，苹果有望于2025年发布AirPodsPro3，据悉Apple正计划重新设计耳塞和充电盒，下一代产品可能相比于AirPodsPro和Pro2产生焕然一新的迭代。除外观外，苹果或将升级其声学和健康功能。25年新品AirPodsPro的发布有望拉动终端出货量增长，公司作为智能声学整机组装领先厂商或有望受益。 投资建议：智能声学整机及声学零部件业务逐步改善，且公司为全球XR行业代工龙头，有望受益于行业出货增长。另外本次收购亦有望进一步增厚公司业绩。考虑到收购正推进中，暂不考虑收购标的业绩增厚情况，我们预计公司25~27年归母净利润为35.35/42.68/52.83亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：收购进展不及预期、终端需求恢复不及预期、XR行业发展不及预期

公司发布 2025年半年报。 25年 H1实现总营收 107.37亿元，同比+36.37%；归母净利润 23.75亿元（业绩预告 23.1-24.5亿元），同比+37.22%，扣非归母净利 22.70亿元（业绩预告 22.2-23.6亿元），同比+33.02%；单 Q2营收 58.89亿元，同比+34.10%；归母净利润 13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利润 13.12亿元，同比+21.17%。 公司拟每 10股派发现金红利 25元（含税），分红率为 55%。评论： 收入保持高增， 平台化更进一步，符合预告中枢。 25Q2公司发力旺季， 加大冰柜陈列、 关注强化动销， 新品网点持续爬坡，截至 25H1全国端网点超过 420万 家 。 分 产 品 看 ， Q2能 量 饮 料 / 电 解 质 水 / 其 他 饮 料 营 收 分 别 同 比+19%/+190%/+62%， 其中补水啦 H1实现收入 15亿元， 占比由去年同期的 6%提升至约 14%。 分地区看， Q2广东/全国其他区域/线上&直营分别实现营收14.2/35.5/9.1亿，同比+19.9%/ +39.25%/+40.9%，其中华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+34%/+29%/ +31%/+24%/+74%， 除西南市场由于去库限制出货有所放缓以外，各大区普遍保持高增。 此外， 25Q2实现销售回款同比+29.66%，与收入基本匹配。 费投增加及新品放量影响， Q2业绩略慢于收入。 25Q2公司毛利率同比-0.35pcts至 45.7%， 主要系受到新品放量爬坡影响，但原材料成本红利延续对冲。 Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.50/+0.29/-0.15/+0.57pcts，其中销售费用率提升主要系公司销售人员数量增长，并加大冰柜与广告费用投放；财务费用率上行是定期存款利息收入下降所致。 此外， 其他收益、 投资收益及公允价值变动损益占收入比重提升 1.6pcts 至 2.1%，主要系 24Q2基数较低且政府补助增加。综上， 25Q2公司净利率同比-0.6pcts， Q2业绩增长略慢于收入。 全年高增动力充足，看好平台化潜力。 虽然公司 Q2加大费投对季度盈利造成一定扰动， 但也拉动收入继续实现亮眼增长，叠加成本红利延续，预计全年盈利高增动力充足。 中长期视角， 持续看好东鹏平台化潜力， 公司渠道基础扎实，多元化更进一步， 25年补水啦 380/555/900/1000ml 规格满足不同消费场景；果之茶质价比满足消费者需求， 全国铺货、 日销爬坡亮眼；大咖生椰拿铁口味邀请韩红代言，知名度进一步提升。 同时，公司加大国际化布局，已在东南亚市场着手本土团队布局， 探索合资公司等与本地伙伴的合作模式， 并在产品配方与包装上进行本土化适应， 高质高增可看长远。 投资建议： 加大费投蓄力增长，中长期潜力充足， 维持“强推” 评级。 公司Q2收入业绩符合预告中枢， 旺季加大费投， 动销高增、成本红利延展之下，预计全年成长动力充足，中长期平台化亦持续推进。 考虑到新品动销旺盛， 我们略上调 25-27年业绩预测至 45.8/56.7/66.9亿元（原预测为 45.2/56.1/66.2亿元），对应 PE 估值为 34/27/23倍， 考虑到东鹏主业赛道优质，平台化正在加速，中长期高成长稀缺性突出， 维持目标价 304元与“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

厚积薄发，已处于国内CDMO领军梯队。经过30余载的积淀，公司在形成了较大的业务体量的同时，原料药、CDMO和制剂等业务也积淀起了较强的全球竞争力，是目前国内医药先进制造领域的代表性企业之一。我们认为随着公司CDMO业务逐渐进入爆发期，叠加制剂和原料药业务重回中长期增长轨道，公司有望开启新一轮成长周期。 CDMO业务：厚积薄发，CDMO业务有望进入爆发阶段。凭借稳定可靠的产品质量、强大的成本控制能力以及高效及时的客户服务等综合竞争优势，普洛药业现已成为全球创新药一站式的CDMO核心企业。1）国内业务：国内创新药产业浪潮下，头部Biotech公司持续崛起，我们预计普洛药业有望迅速成长为国内创新药企CDMO的代表企业之一。未来随着国内客户大量的API项目商业化陆续推进，或将驱动公司CDMO业务快速成长。2）海外业务：基于公司和海外大药企长期合作关系，凭借公司自身在技术研发、智能制造上的前瞻布局，无论是人用药还是兽药项目，我们预计海外客户亦将为公司贡献持续的收入和利润增量。 制剂业务：多产品、多渠道，2026年进入成长快车道。1）一体化方面，依托强大的原料药+制剂一体化优势，公司加快推进“多品种”策略，制剂出口也将初见成效。目前公司每年立项开发的制剂项目达到25个，自26年开始有望每年获批15个以上品种，制剂业务进入发展快车道。2）研发升级方面，公司在技术壁垒更高的改良型新药持续投入，以期实现差异化竞争。借助缓控释制剂、掩味技术以及颗粒流体数字化等三大药物技术平台，有望助力公司制剂业务实现中长期维度的持续成长。 原料药业务：先进制造优势显著，有望重回中长期增长。原料药和中间体业务是公司的业务根基和目前最大的组成部分。1）抗生素类：以头孢、青霉素为代表的抗生素价格或于25H2-26年逐步探底后企稳回升。公司通过积极拓展海外客户，全球抗生素市场份额有望持续提升。2）兽药类：以氟苯尼考为核心的兽药业务处在行业出清尾声，一旦价格出现反弹，将带来可观的利润弹性。 3）慢病类：以美托洛尔和安非他酮为代表的慢病原料药品种及数量丰富，借助产能和技术优势公司仍在持续扩充慢病原料药的品种管线，保证增长。4）医美类：围绕公司技术端及制造端（生物发酵能力）的两大核心竞争力，公司有望通过多元化的产品布局，以及头部客户的合作不断加深，实现快速增长。 看好公司未来成长，给予“强推”评级。公司现已成为全球创新药一站式的CDMO核心企业，制剂+原料药一体化优势助力公司中长期增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.60、12.56和16.08亿元，同比-6.9%、+30.8%和28.1%，当前股价对应2025-2027年PE分别为18、14和11倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务有望迎来爆发增长，参考可比公司华海药业、凯莱英和九洲药业估值，给予2026年20倍PE，对应目标价为22元。 首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、制剂品种获批进度或放量速度不达预期；3、原料药产品价格下行风险。

国产工业软件CAD龙头，All-in-OneCAx战略迈向未来。中望软件成立于1998年，由2DCAD业务起家，通过并购、自研与合作将业务逐步拓展至3DCAD和CAE领域，现已拥有CAD/CAE/CAM完整产品线和解决方案，成为国内领先的研发设计类工业软件供应商。2024年公司营业收入增速为7.31%，归母净利润增速为4.17%，2023年公司我国CAD市场和3DCAD市场市占率分别为9.6%和4.4%，仅次于三大国际巨头处于第四位，为国产龙头企业。公司致力于通过All-in-OneCAx战略，打造涵盖设计、制造、仿真的CAx一体化软件平台，致力于成为世界一流的工业软件供应商。 行业发展空间广阔，政策驱动下国产替代加速推进。CAD软件脱胎于工业设计需求，紧随着计算机技术的发展与进步。其中，2DCAD广泛应用于工程建设施工图设计以及制造业的二维设计等；与此相比，3DCAD软件主要应用于立体图形的设计，在航空航天、汽车、模具、建筑施工等行业有着广泛应用。我国CAD市场规模从2016年13亿元增长到2023年54.8亿元，CAGR达22.82%，在我国制造业转型升级及政策驱动下实现高于全球的增速。我国CAD市场仍由三大海外巨头达索系统、西门子、欧特克联合占据42.8%市场份额，国产CAD厂商占比始终较低，在工业蓬勃发展下，伴随国产替代战略要求和国家的一系列政策支持下，国产CAD未来发展空间广阔。 业务具备显著优势，产品矩阵与技术持续丰富升级。公司支柱CAD业务，2024年2DCAD营业收入占比47%，3DCAD营业收入占比24%，其中2DCAD作为传统基础设计工具，在制造业、建筑业等领域具有稳定需求，公司通过不断改进产品性能和功能，从而增强用户粘性和市场竞争力，并与教育机构合作，提供优惠的教育版软件和教学资源，培养学生使用习惯。公司是国内少数掌握三维核心技术厂家，拥有自主可控几何内核Overdrive，并基于此推出3D产品与结构、电磁、网格仿真产品。自2019年，公司正式发布“All-in-OneCAx一体化”发展战略，已形成自主2DCAD、3DCAD/CAM、电磁/结构等多学科CAE仿真的核心技术和产品矩阵，2024年公司发布会上称公司为国内一家拥有从二维CAD到三维CAD、CAE、CAM以及BIM技术全栈技术工业软件企业，满足“设计-仿真-制造”全流程应用需求，5月21日，公司推出“中望3D+”价值模型，以自主3D平台为基石，融合设计、仿真、制造一体化能力，并通过开放API及PLM集成生态，助力实现数字化升级目标。2025年公司持续推进海外本地化战略布局，优化全球经销体系，推动海外品牌营销建设。 投资建议：公司精准锚定工业软件国产化与制造业升级历史性机遇，凭借国产龙头卡位、全栈平台稀缺性及自主内核技术壁垒，构建了强大的竞争护城河。我们预计公司2025-2027年营业收入为10.27、11.98、14.05亿元，对应增速15.6%、16.7%、17.3%；归母净利润为0.76、0.93、1.16亿元，对应增速分别为18.5%、22.8%、24.9%；对应EPS（摊薄）分别为0.45元、0.55元、0.69元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2025年15xPS，对应目标价90.62元，上调为“强推”评级。 风险提示：技术研发风险、市场需求波动、行业竞争加剧。